香港房价反弹了，内地还在磨底——从 IHCI 看单轨 vs 双轨的差别

最近一年多，香港楼市悄悄发生了一件事：
  一边是内地 70 城房价整体仍在下行、市场信心反复；
  一边是香港在经历了近 30% 的回调之后，成交和价格都开始回暖。

根据香港差饷物业估价署的数据，2025 年香港私人住宅价格指数全年上涨约 3.2%～3.3%，这是自 2021 年以来首次年度上涨，结束了连续三年的下跌。而此前几轮回调，已经把价格打回到接近 2016 年的水平，并较 2021 年高点回落了将近 30%。

简单说：

香港这轮，是从调整到位上，开始了自然反弹；
  内地很多城市，是在“高位跌了一截，但离真实成本线还远”的位置上，反复磨底。

为什么同样是华人社会的房产市场，走势会这么不一样？
  我觉得核心差别就四个字：单轨 vs 双轨。

一、香港：更接近单轨的自由市场出清

先看香港。

这轮 2021–2024 的调整，叠加了几层因素：

疫情与国安法之后的外溢情绪，部分人外逃 + 本地需求转弱；

美联储加息周期带来的高按揭利率；

开发商打折、政府逐步放出“辣招”；

结果是：

从 2021 年峰值算起，整体价格最大跌幅接近 30%；

跌到 2025 年，大致回到了 2016 年附近的价格区间；

2025 年开始，在利率下行、股市回暖和需求修复的带动下，指数开始企稳回升，2025 年全年录得 3%+ 的正增长。

注意两个结构性特征：

1，香港住房基本上是“单轨市场”

政府有公屋和居屋体系，但那是比较清晰的保障体系，有独立的排队、抽签、转售规则；

商品房市场本身，价格由利率、收入、预期直接决定，很少有那种同一城市里，一大块人群是几千块成本拿到核心资源，然后按市场价在同一个盘里跟别人博弈的情况。

换句话说，香港的存量“低成本筹码”相对有限，基本没有一个像内地那样庞大的、长期压低真实成本的“体制内住房池子”。

2，调整触及市场能接受的价值区间，就自然见底

房价从 2021 高点跌到 2016 水平，本质上就是把这几年叠加出来的泡沫全部倒退回去；

这个价位上，自住需求、改善需求和资金重新算了一遍账，觉得差不多了——于是成交慢慢恢复，价格开始反弹。

这就是“单轨市场”，也就是市场经济的典型特征：
  价格跌到一个所有人都认可的区间——成本、收入、租金、利率能对得上——市场就完成了一轮出清，进入新的周期。

二、内地：IHCI 视角下的双轨剪刀差，让市场很难“一口见底”

反过来看内地，画面就完全不同。

我在前几篇文章里反复提到“体制内购房指数”（IHCI）的概念：
  它大致刻画的是——在一座城市里，机关、事业单位、公立学校、医院、国企等体制内系统，通过公房出售、单位集资建房、教工宿舍、政策房等渠道实际取得住房的单位成本线。

简单说：

IHCI ≈ 一座城市体制内人群拿房的加权平均成本价，
  而不是我们在中介网站上看到的市场挂牌价。

在很多大中城市，过去二三十年里：

体制内房改、公房出售的成本是几百～几千元/m?；

集资建房、经适房、教工宿舍的审定价格也是几千元/m?；

同期市场商品房价格，可以是 IHCI 的 1.5倍甚至更多。

这就出现了一个结构性的剪刀差：

一大块人群（体制内 + 一部分早入场者）：

长期站在 IHCI 这条“低成本线”上，

享受城市发展带来的巨额增值，

房价跌 20%–30%，对他们不过是浮盈少了一些。

另一大块人群（体制外 + 青年购房者）：

在 2016 之后、尤其是 2018–2021 这波上升期高位上车；

他们入场的价格，本来就是 IHCI 的 2–3 倍甚至更高；

房价一旦回调，就立刻面临“首付蒸发、资产负债表受损”的处境。

于是你会看到内地楼市现在的典型状态：

总体价格在跌，但离 IHCI 那条“真实成本线”还很远；

体制内的低成本存量房像一团阴影，一直压在市场心理上——
  只要二手房卖家不急着亏本抛，刚需和投资者就很难相信这里就是底；

叠加土地财政、地方债压力，政府也很难像香港那样，
  让房价充分回调到某个均衡区间之后，静待市场自然反弹。

再看一眼数据：
  外界对中国房价的预期是2026 年仍可能下跌，2027 年才逐步企稳。
  这其实说明一件事：

内地这轮不是“V 型见底”，而是一个又深、又长、又反复的“磨底期”。
  其中很重要的制度原因，就是那一大堆始终没有被处理的“低位筹码”。

三、单轨 vs 双轨：为什么香港可以先反弹，大陆却反复纠缠？

如果从 IHCI 的视角来看：

香港：

市场是“单轨”的——基本就是 市场价 ≈ 成本 + 溢价，没有太多体制内与体制外之间巨大的隐性成本差；

一旦价格被加息、疫情等因素压到“长期成本 +合理溢价”附近，往往就会自发出现自然反弹。

中国大陆：

市场是“深度双轨”的——体制内一大堆历史低成本筹码（IHCI），体制外和晚入场者则站在高倍数市价上；

价格只要没回到“接近 IHCI”的区间，很多人就会下意识觉得“贵”，迟迟不愿意大规模入市；

与此同时，体制内那批低成本筹码，并不愿意在新周期里主动让利，制度上也没有类似股权分置改革那样的“对价安排”。

你可以把这两种结构通俗地理解成：

香港：

一条轨道上的人一起坐过山车，爬高、跌下、再慢慢爬起来。

内地：

上面一层人早就安坐在山顶别墅里，成本极低；
  下面一层人被拉来高位接盘，结果一跌就被埋在山腰，
  新一代年轻人站在山脚，看着前两代人，城里房子都满了，自己连起跑线都看不清。

只看价格曲线，你会觉得都是从高位跌下来；但在 IHCI 的坐标系里，这两者完全不是一个问题：

香港更多是典型意义上的资产泡沫与利率周期；

内地则是历史体制优惠 + 土地财政 + 金融杠杆叠加在一起的结构性剪刀差。

四、如果住房制度不改革，中国会在大国竞争中自废一臂

为什么我要反复强调这个问题，不只是因为它关系到房价本身，更因为它会长期拖累：

1，家庭资产负债表：

青年、中产在房价高位举债，一旦进入“负资产”或长期高杠杆状态，

消费、创业、职业选择都会被锁死，

家庭部门用 20–30 年给一轮“制度双轨”埋单。

2，城市创新能力：

真正有生产力、会创造新技术的新一代，被赶到城市边缘或干脆弃城离开，

一线城市的房子住满了“高龄持有者 + 空置资产”，

城市很难形成年轻人扎堆、创新高密度聚集的生态。

宏观经济的恢复速度：

在房地产是最大资产类别的国家，如果你长期拒绝把这块结构问题摊开谈清楚，

经济反弹就会一直被“房地产尾部风险 + 家庭资产负债表压力”拖着走。

大国竞争中的结构性劣势：

对美国、对日本、对欧盟，真正的竞争不只是芯片、军工，更是制度弹性和年轻人的活力；

如果我们把一整代青年的现金流和心力锁死在“高位房贷 + 下跌预期”里，

在长期博弈中就等于自己先给自己戴了个沙袋。

香港这轮出清给我们的一个信号是：

当一个市场更接近单轨，价格跌到价值区附近，就可以自然见底反弹；
  而当一个市场深度双轨，没有处理历史优惠与高位接盘之间的剪刀差时，价格就会长期纠缠——既跌不透、又起不来。

如果说 20 年前我们在股权分置改革上，做过一次勇敢的制度手术，
  那今天在住房领域，迟早也要面对一次类似的房产分置改革：

承认体制内历史优惠的客观存在；

同时设计一套 “有限对价 + 起跑线校正” 的机制，

让未来的青年和体制外群体不会再站在 IHCI 的 2–3 倍位置上，被迫接最后一棒。

否则，哪怕短期靠降息、放松限购、开发商打折，救出一阵成交，
  也很难真正走出那种“跌—横—小反弹—再跌”的大周期纠缠。

五、写在最后：给读者的一点小结

从投资者角度看，这篇文章想提供一个比“涨跌预测”更底层的视角：

看任何一个城市的房价，不要只看过去几年涨了多少，也要问一句：
  这座城市的 IHCI 大概在哪里？体制内和体制外之间的剪刀差有多大？

单轨市场的反弹，可以更信价格；
  双轨市场的反弹，更要看制度有没有同步往前走一步。

香港已经用一次深度下跌 + 制度微调，换来了一个相对干净的起点；
  内地这边，如果在 IHCI 这条“成本线”问题上一直不愿意摊开说，只用短期政策去托市、拉成交，那就会一边消耗财政空间，一边耗着一代人的耐心。

这才是 IHCI 视角下，香港反弹、内地磨底背后更值得讨论的那层东西。