美元主导地位的悖论

《外交事务》杂志上周四11月12日发表三位专家的评论－－“美元主导地位的悖论”，讨论“技术如何正在改变——又未能改变——全球经济”。戈登·廖（Gordon Liao）是圆环公司的首席经济学家。埃斯瓦尔·普拉萨德（Eswar Prasad）是康奈尔大学教授、布鲁金斯学会高级研究员，著有《厄运循环：世界经济秩序为何正螺旋式陷入混乱》。托尼·张（Tony Zhang）是亚利桑那州立大学副教授。请读他们的评论：

世界上许多国家渴望摆脱美元主导的全球金融体系的掌控，这已不是什么秘密。一个多世纪以来，这一体系赋予美国巨大的金融影响力，美国利用这种影响力对其对手实施金融制裁，并在近几十年来通过借款为预算赤字和贸易逆差融资。几十年来，外国政府一直试图削弱美元的控制力，但在将本国货币确立为真正可行的替代选择方面，收效甚微。

如今，一股可能改变局面的新力量已经出现：技术。金融创新，尤其是数字货币和电子支付系统方面的创新，可能终于让其他货币获得更好的机会，与美元展开竞争。这些创新使不同货币之间的直接兑换变得更加容易、成本更低，而无须以美元作为中介货币。

然而，尽管这些创新为货币兑换创造了种种新机会，全球交易摩擦的减少可能只会强化美元的主导地位。即使使用美元替代货币的成本下降，如果相关国家的金融市场仍不稳定、制度依然薄弱，外国投资者也不会利用这些机会。随着美国政府债务飙升、法治受到侵蚀，以及美联储的独立性受到质疑，美元的主导地位似乎前景未卜。但由于缺乏其他选择，美元可能仍会保持至高地位。

美元持续占据主导地位可能导致全球经济进一步动荡，因为美国不断与贸易伙伴交恶，并继续推行缺乏约束、造成巨额预算赤字和贸易逆差的政策。美元也有可能失去外国投资者的信任——这种遭到反噬的前景，无疑会让许多国家的政府幸灾乐祸。但各国政府应当谨慎对待自己的愿望。在全球金融恐慌时期，一个缺乏可靠的最后依靠货币的世界，可能比由华盛顿主导的世界更加不稳定。

有本事就追上我

出于诸多原因，美元本应正在失去其在全球金融中的主导地位。首先是美国惯于将本国货币武器化。历届美国政府都曾对伊朗和俄罗斯等对手实施金融制裁，切断它们进行美元交易的渠道，从而重创其对外贸易。当美国政府威胁使用次级制裁，切断盟国银行和企业获取美元的渠道，以阻止第三方与受制裁国家交易时，美国盟友的经济有时也会被卷入这些制裁。例如，2014年，美国当局因法国巴黎银行代古巴、伊朗和苏丹的客户处理美元支付而对其处以罚款。法国政府对这笔罚款提出抗议，但无济于事。面对这种强硬专横的行为，美国以外的政府官员和央行官员毫不掩饰他们减少对美元依赖的意图。

华盛顿更广泛的政策选择，尤其是缺乏财政纪律，也本应削弱人们对美国金融市场的信心。美国联邦政府债务目前已超过40万亿美元，接近该国年度国内生产总值的125%，而且几乎没有迹象表明华盛顿正在努力控制债务。如此高的债务水平，通常会导致高通胀、利息支出飙升和货币贬值中的若干情况同时出现。川普政府对国际贸易采取的敌对态度，包括对亲密盟友的态度，也促使各国政府考虑对与美国的经济联系进行 “去风险” 。唐纳德·川普（Donald Trump）总统公开攻击美联储的独立性，并削弱制衡机制，正在侵蚀美国制度体系的支柱，而这一体系正是外国投资者信任美元的基础。

美元最常被提及的潜在对手已经失色。

而且，确实存在一些美元衰落的迹象。美元在外国央行持有的外汇储备中的占比，已从2000年的71%降至如今的57%。美国国债长期以来一直被视为投资者在金融动荡时期的终极避险资产，但其收益率已经上升，这意味着投资者要求美国政府为借款支付更高的回报。10月，十年期美国国债收益率达到5.3%，为2002年以来的最高水平。

然而，在大多数其他方面，美元看起来仍像以往一样占据主导地位。如果排除以共同使用欧元为特征的欧元区，60%的跨境交易以美元计价，而且这一比例近年来一直在上升。欧元目前在欧元区以外跨境支付中的占比约为13%，人民币则不足3%。在衡量一种货币国际使用情况的大多数其他指标上，美元也仍然居于首位，包括其在外汇市场交易活动中的份额，以及企业用于在全球资本市场筹资的国际债务证券的计价份额。

简而言之，美元尚未出现真正有力的竞争对手。原因很简单：其他主要货币看起来比美元更加不稳。欧元、日元和英镑等传统储备货币，受到其所属经济体经济疲弱和政治不稳定的削弱。尽管澳元、加元、瑞典克朗和瑞士法郎等货币填补了部分空缺，但这些货币各自的规模都太小，无法在全球金融中产生重大影响。美元最常被提及的潜在对手人民币，也已经失色。北京在缓解中国经济根深蒂固的问题方面几乎没有采取什么行动，这些问题包括房地产市场长期低迷、地方政府债务高企，以及政府对经济和金融市场的严格控制。此外，中国政府一直不愿允许资金自由跨境流动，也不愿让市场力量决定人民币汇率。因此，人民币未能获得更广泛的国际使用。结果是，第二梯队的货币日益分散，没有一种能够对当前占据主导地位的货币霸主构成任何真正的挑战。

同一枚硬币的两面

在现代金融市场时代，国际货币的主要用途之一，是便利不同货币之间的间接交易。长期以来，对于进口巴西铁矿石的中国进口商而言，将人民币兑换成美元并以美元支付矿石货款，再由巴西出口商将这些美元兑换成巴西雷亚尔，一直是更容易、成本更低的做法。这是因为，跨境支付长期由一个以美元为基础的全球银行网络主导，使美元成为支付交易中供应最充足的货币。但近年来，数字技术为跨境资金流动创造了更便宜、更快捷的渠道。

一项关键创新是货币和金融资产的代币化，一种被称为区块链的技术推动了这一进程。区块链本质上是一种由计算机算法管理，而非由单一银行或清算机构管理的公共数字账本，为代币化资产交易提供了平台。只要交易各方能够接入互联网，他们身处哪个国家并不重要。过去几年，代币化的范围不断扩大，不仅涵盖现金，还包括政府债券、股票和共同基金等金融资产。

从理论上讲，这些变化有可能重塑国际货币秩序。过去几年，巴西、中国、印度和俄罗斯等国家通过建立各自的跨境支付网络并将其相互连接，越来越多地使用本国货币开展贸易，以减少对美元的依赖。这类交易的规模仍然不大，因为这些货币在本国以外的用途有限，而且使用美元这样广为人知、被普遍接受的货币进行交易，仍然更加容易、成本更低。但随着这些国家的支付系统和金融市场进一步发展，这类交易的规模可能大幅增加，从而改变货币格局。基于区块链的金融创新可能为此增添动力。

以美元计价的稳定币对美国大有裨益。

跨境投资也可能变得容易得多。目前，投资外国证券需要通过经纪商和其他中间人，他们收取高额费用，而且需要数天才能处理完交易。但债券和股票的代币化，使投资者能够接触到范围更广的国际金融资产，即使在新兴市场和发展中经济体也是如此；这些经济体的金融市场往往规模较小、交易清淡，而且与全球交易网络的联系不够紧密。同样，代币化也让企业家和小企业能够获得此前无法触及的全球资本，这可能尤其有助于金融市场不发达国家的企业。银行存款也很可能很快以代币化形式出现，这将使通过更传统的支付渠道开展交易变得更加容易。

但代币化的普及可能会强化美元的主导地位，而不是削弱它。稳定币的例子说明了这一悖论。比特币等加密货币由计算机算法创建和分发，这意味着它们的价值没有任何锚定物，而稳定币的价值通常与一种官方货币挂钩。这种价值之所以稳定，是因为它以一比一的比例，由储备的安全、高流动性资产提供支持——这些资产通常是政府债券、银行存款和现金。这些资产通常以美元计价。目前流通中的稳定币总值已超过2,500亿美元，其中超过99%的价值与美元挂钩。只要美元仍然居于首位，投资者就几乎没有动力使用其他货币为稳定币提供支持。

以美元计价的稳定币对美国大有裨益。对美元支持的稳定币不断增长的需求，在巩固美元在国际支付中核心地位的同时，也间接推动了对美国国债的需求，降低了美国政府为吸引投资者购买这些证券而必须提供的收益率，使美国预算赤字更容易获得融资。其他支付创新可能进一步降低使用美元进行跨境交易的成本，从而将这些创新为其他货币带来的相对优势降至最低。建立在新技术基础上的金融创新，本身无法弥补其他货币现有的弱点——即支撑这些货币的经济和制度薄弱。

逆向潮流

全球经济中还在发生另一项有利于美元前景的重大转变，而金融创新很可能只会强化这一转变。在本世纪头二十年，各国央行——尤其是中国和印度等大型新兴市场经济体的央行——购入了大量以欧元、英镑、日元等硬通货计价的外国资产，其中最主要的是美元资产，以增加外汇储备。这些储备帮助各国央行应对资本流动和汇率波动；对于那些时而受到外国投资者青睐、时而失宠的国家而言，这是一种反复出现的风险，而导致这种变化的因素往往不受其控制，例如美国利率的变化。但在过去几年，各国央行已经停止增加储备，或开始将储备分散至黄金等其他资产，因为它们不愿增加对一个经济和地缘政治政策反复无常的国家的投资。2010年，外国投资者持有的美国国债中，外国央行占70%；随着需求趋于平稳，这一比例已降至约40%。这些曾经可靠的需求来源正在退缩，威胁着华盛顿以低成本借款的能力。

幸运的是，对美国而言，另一股力量正在出现，而且足以弥补这一需求损失。随着金融创新降低跨境资产交易成本，来自发达国家和新兴市场国家的私人投资者正在增加海外投资，以寻求更高回报并分散投资组合。他们正涌向美元资产，从美国国债到公司债券，再到股票，因为美国金融市场提供了良好回报、低交易成本和法律保护的无可比拟的组合。在本十年，流入美国的金融资本净额几乎每个季度都为正。尽管自川普当选以来，去风险和多元化的议论不断，但近年来这些资金流入反而持续增加。

更多的金融创新将强化而非逆转这些趋势，对寻求增强本国货币地位、抵制美元武器化的国家构成又一次打击。这些趋势对规模较小、制度薄弱的国家造成的伤害可能最大。世界各地那些长期以来更信任美元而非本国货币的人，如今更容易获得美元——而且他们很可能会使用它。更多地使用美元支持的支付系统、投资美元资产，可能导致这些国家让出货币主权，削弱其央行调控国内利率和通胀的能力。这种 “美元化” 现象长期以来在拉丁美洲部分地区盛行；这些地区屡次经历高通胀，并通过贸易、旅游以及移居海外者的汇款，很容易获得美元现金。金融创新也可能将这一现象传播到发展中世界的其他角落，使全球更多的储蓄——以及金融风险——集中于一种由单一央行管理的货币之中。

最不坏的选择

从理论上讲，最好、最稳定的国际货币体系应当是真正多极化的，没有任何单一货币占据主导地位，而是由几种主要货币为国际贸易和金融提供支撑，每种货币背后都有深厚的金融市场、稳健的经济政策和值得信赖的制度。在第一次世界大战之前，英镑、法国法郎和德国马克都被用于交易计价，并充当储备货币。当问题出现时，这些国家的央行虽只是偶尔，却也会相互支持，帮助避免更广泛的金融恐慌。重新展开的货币竞争将迫使包括美国在内的竞争各国政府采取负责任的政策，以避免本国货币遭到投资者冷落。但鉴于中国、日本、英国和欧元区深受经济和制度困境的困扰，这种结果似乎不太可能出现。

如果美元失去其特权地位，而又没有任何单一货币能够取而代之，全球货币体系将变得比现在更加碎片化。如果美国债务规模膨胀到投资者开始怀疑其价值并大举抛售的程度，如果更多制裁和关税促使各国不惜付出代价也要回避美元，或者如果美联储的独立性受到严重损害，导致通胀飙升和美元价值暴跌，这种情景就可能出现。按照目前的情况，如果美元失去其特权地位，取代它的将不是少数几种强势货币，而是若干种弱势货币；这些货币背后既没有足够强健的金融市场，也没有能够并愿意在危机期间充当世界最后贷款人的央行。

世界需要一种值得信赖的货币。

如果全球经济体系中没有一种货币能够维系全球投资者的信任，金融市场的压力就可能螺旋式升级为无法遏止的动荡。例如，在2008—2009年全球金融危机期间，美联储向美国和国际金融市场注入了巨额美元，以扶持世界各地迫切需要美元来履行债务义务、巩固资产负债表的银行和企业。尽管美国是这场危机的震中，对美联储的信任仍帮助避免了可怕局面进一步恶化。担忧自身资产安全的投资者纷纷涌入美国国债，因为他们相信这项投资能够得到偿还。

因此，美元主导地位进一步增强，是未来最有可能出现的情景。这一结果的危险在于，美国将比以往更加缺乏加强财政责任的动力。如果外国投资者仍然热衷于投资美国金融市场，华盛顿就几乎没有理由削减预算赤字和贸易逆差。包括利率调整在内的美联储政策，可能对其他国家造成剧烈冲击。例如，2013年，仅仅是美联储可能缩减维持美国低利率措施的前景，就导致巴西、印度、印度尼西亚和土耳其的货币暴跌，因为世界各地的投资者开始预期美国资产的回报将会上升，并将资金撤出这些国家的股票和债券。在这种情景下，随着资本根据美联储的行动、而非各国自身的货币政策进出市场，其他国家可能会失去稳定本国经济和金融市场的政策工具。新兴市场和发展中经济体的金融市场深度不足，并高度依赖外国借款，而且往往以美元借款，因此尤其容易受到资本流动和汇率波动的冲击。在美元主导地位进一步增强的世界里，这些国家可能面临更频繁的货币危机、资本外逃和债务困境。

然而，无论美元持续居于首位看起来多么令人不安，世界仍需要一种值得信赖的货币。随着国际金融稳定面临的威胁加速增加，金融市场实在无法承受失去依托的局面。无论如何，世界都必须学会与货币失序共处，而美元至少目前仍是最不坏的选择。