希音(Shein)曾是零售业最具话题性的公司之一。

它能够敏锐地捕捉到Z世代的需求，并在几天内将这些趋势转化为10美元的网眼连衣裙和五美元的露脐上衣。它的衣服极其便宜，新潮款式的上新速度之快让人目不暇接，以至于#Sheinhaul（Shein购物分享）成了TikTok上的一种现象。Shein超越了Zara和H&M等规模更大的竞争对手，开始筹备首次公开募股，估值一度接近1000亿美元。

如今，这种热度已经褪去。

经过多年的推迟，希音即将上市——但这一次的估值仅为其巅峰时期的一小部分。在美国和欧洲取消了曾经支撑其低成本模式的廉价商品关税豁免后，该公司正在寻找新的增长途径。在其最大市场美国，销售额已大幅下降。而且，对于未来实质性的新增长点将从何而来，该公司几乎没有向投资者提供任何具体细节。 “对于一家被炒作了这么久的公司来说，热潮似乎已经消退，”独立电商分析师尤奥扎斯·卡齐乌克纳斯表示。

在走向全球这方面，没有任何一个中国时尚品牌能像希音这样成功。然而，这家公司却异常低调隐秘。

其创始人兼首席执行官许仰天极为低调，直到今年2月他公开露面之前，网上流传的绝大多数据称是他本人的照片都是假的。甚至一位因未获授权接受媒体采访而要求匿名的高管表示，他从未见过许仰天，也没有与他有过任何接触。

希音拒绝了采访请求。其上市的时间和定价细节尚未公布，但该公司上个月已向香港证券交易所提交了招股说明书。

希音煞费苦心地与自己的中国背景保持距离。2019年，它将总部设立在新加坡，并在几年后注销了其最初的中国企业实体。这一举措的部分目的在于规避中国对寻求海外上市公司的规定，并为在纽约首次公开募股扫清障碍。

这一策略失败了。在美国，希音因其供应链和劳工做法遭遇了两党立法者的密切审查。在2024年放弃纽约上市的努力后，它转向了伦敦，在那里同样遭到了非政府组织和其他抗议者的抵制。

这使得香港成为最后一个主要的可行上市地点。但分析人士表示，经过多年的耽搁，希音可能已经错失了最佳时机。

去年，在中国广州某服装制造区的工厂车间内，希音的工作人员正在进行包装工作。 QILAI SHEN FOR THE NEW YORK TIMES

转向香港也让希音陷入了尴尬的境地，不得不重新拥抱它曾经试图淡化的中国身份。在中国，该公司面临着“中国开花，国外结果”的批评——意思是希音在中国打下了成功的基础，却将利润转移到了海外。

随后在2月，素以低调著称的许仰天突然现身广东省政府官员面前。

“广东是希音的根，”他宣称，并宣布希音将在未来三年内投资100亿元，在广东建立一个供应链枢纽。

中国媒体最初报道了这次讲话。随后，一些文章开始从互联网上消失。资深记者吕明合发布了一份通知，显示希音以“侵权”为由，要求他的微信公众号删除一篇关于许仰天露面的文章。

尽管希音正在调整与中国的关系，一个更根本的问题仍然笼罩着它的任何潜在上市计划。

密切关注希音的咨询公司墨腾创投创始人李江玕\\表示，潜在投资者告诉他，他们几乎感觉不到希音创始人的热情。

“他们没有做出任何努力来激发人们的兴趣，”李江玕\\说。“除了投资者想要退出这一事实之外，我并没有感觉到管理层有强烈的让公司上市的意愿。”

投资者们都在问，希音如何才能保持增长。

特朗普总统去年决定终止一项允许数十亿美元低成本进口商品免税进入美国的政策，这给希音最大的单一市场带来了沉重打击。2025年5月，希音开始在美国提高价格。该公司表示，在2026年第一季度，其美国净营收下降了14.3%，至20亿美元。

欧洲可能带来更大的挑战。上个月，欧洲当局宣布对以前免税入境的电商包裹征收三欧元的统一费用。

欧洲占希音营收的三分之一以上。希音在其招股说明书中警告称，尽管现在全面评估欧洲局势的影响还为时过早，但它“可能与在美国观察到的影响基本一致，甚至超过美国”。

3月，希音在巴黎BHV百货公司开设的精品店。在遭到批评后，BHV于6月终止了这一合作。 CHARLOTTE SIEMON/AGENCE FRANCE-PRESSE — GETTY IMAGES

希音现在正试图向投资者证明，其未来的发展不仅限于超低价服装，还将出售其构建的系统，来实现产品的快速设计、生产、营销和交付。

到目前为止，几乎没有证据表明这一供应链策略正在取得成效。自2023年推出该服务试点以来，希音仅吸引了约20个品牌加入。据该公司称，该项目在2025年产生的净营收不到其总净营收的1%。

北京投资银行香颂资本董事沈萌表示，希音之所以成功，部分原因是它愿意压缩自己的成本和利润空间——而使用其平台的其他品牌可能不愿接受这种妥协。

“我觉得它向供应链管理去转型的话，很难能够看出来他的那种突出的优势，”沈萌说。

4月，位于中国南方广州某城中村的一家希音缝纫作坊。 PEDRO PARDO/AGENCE FRANCE-PRESSE — GETTY IMAGES

希音还将其业务拓展至家具、化妆品、宠物用品和电子产品。在第一季度，非服饰类商品占其营收的三分之一以上。

其他分析师同样对希音能否“开启第二春”持怀疑态度。

研究机构Forrester的电商专家苏查里塔·科达利表示：“除了非常便宜的超快时尚之外，目前尚不清楚他们还能创造什么。”

希音的第一阶段发展令人瞩目。

该公司由许仰天及其三位同事于2012年创立，当时他们供职于一家帮助中国出口商在线销售产品的营销公司。2015年，公司名称从Sheinside简化为Shein。

在新冠大流行期间，随着网购的爆发式增长，希音的人气也急剧攀升。该公司在互联网上投放了大量针对年轻消费者的广告，以极低的价格和不断变化的款式吸引他们。

到了2022年，希音成为全球最大的在线时尚零售商。那一年，其估值达到982亿美元，并得到了一批知名风险投资机构的支持。

其秘诀在于建立了一个压缩传统时尚周期的系统。希音利用算法追踪新兴趋势，然后下几百件的初始订单来测试需求。这种模式使其能够每天推出约4700款新服装款式。相比之下，据分析师称，Zara一年生产约两万款服装。

希音将这项技术与集中在广东的产业生态系统结合起来，那里的纺纱工、织布工、裁缝和小工厂可以迅速生产小到100件的订单。

但据墨腾创投的李江玕\\称，希音一直难以在土耳其和越南等国家复制其中国供应链模式。与此同时，Temu这样的竞争对手带着更丰富的商品品类和更低的价格入场了。

2023年，位于印第安纳州怀特斯敦的一处希音仓库。 SCOTT OLSON/GETTY IMAGES

卡齐乌克纳斯表示，他仔细研读了希音的招股说明书，试图找到自己这些年来一直想知道的答案：“希音的未来是什么？”他还说：“我认为我们没有得到那个答案。”