再论“泡沫之母”：美国股市将如何破灭
How ‘the mother of all bubbles’ will pop
It’s time to bet against American exceptionalism
“无畏女孩”雕塑矗立在纽约证券交易所前。如果其他国家以这种方式投资，投资者就会逃离。 © Adam Gray/路透社
本文作者是洛克菲勒国际的主席。他的最新著作是 ‘What Went Wrong With Capitalism’
我在上一篇专栏文章中将美国在全球金融市场中过大的份额称为“所有泡沫之母”，但我所听到的主要反驳是，没有迹象表明这个泡沫会在短期内破灭，甚至来自少数与我观点相同的人。
几乎没有人预见到泡沫即将破灭。几乎每一位华尔街分析师都预测，到 2025 年，美国股市将继续跑赢世界其他地区。但所有这些热情只能证实泡沫已经到了非常晚期的阶段。如果“美国例外论”的共识如此压倒性，还有谁会加入这股潮流，进一步吹大泡沫呢？
华尔街的确定性已经蔓延到大众媒体，大众媒体通常只在市场趋势已经确立并接近尾声时才会关注这些趋势。如今，对美国优越性的炒作已成为电视、广播、播客、报纸专栏和杂志封面故事的素材，而这些内容往往对未来趋势指明了错误的方向。
乐观者认为，美国能够继续保持主导地位，这要归功于该国企业的可观收益。但如果不是因为大型科技公司的超额利润和政府的巨额支出，美国的收益增长就不会如此出色。随着时间的推移，超额利润会被竞争所抵消。经济增长和利润也因经济周期这一阶段有史以来最大的赤字支出而得到人为提振。
但每个英雄都有致命的缺陷。美国对政府债务的依赖正在急剧增加。我的计算表明，现在需要增加近 2 美元的政府债务才能使美国 GDP 额外增长 1 美元——比五年前增长了 50%。如果任何其他国家以这种方式支出，投资者都会逃离，但就目前而言，他们认为美国作为世界领先经济体和储备货币发行国，可以侥幸逃脱。
更可能的情况是，到明年某个时候，投资者会犹豫不决，要求提高利率或表现出财政纪律，这可能是由更大的赤字或更大规模的美国国债拍卖引发的。这些要求将使美国至少暂时摆脱对政府支出的依赖，从而削弱经济增长和企业利润。
需要明确的是，这是美国相对于世界其他地区表现的泡沫，而不是 1990 年代美国市场的狂热。因此，如果其他选择开始变得更具吸引力，泡沫可能会良性缩小。
也许德国和法国会像十年前希腊和西班牙在压力下所做的那样，齐心协力应对经济问题。也许北京在川普关税和国内需求疲软的压力下，最终会刺激消费，稳定经济。
然而，分析师们被“美国例外论”迷惑，只能谈论美国如何成为世界顶级市场长达一个世纪。他们忘记了，在过去 11 个十年中，有 6 个十年，美国股市落后于世界其他地区，最近一次是在 21 世纪，当时美国股市没有带来任何回报，而新兴市场股市则增长了三倍。随着那个十年的结束，新兴市场的态度与我现在听到的关于美国的肯定态度如出一辙：“钱还能去哪里呢？”
如果美国经济增长放缓，或者其他大国经济增长加快，或者出现不可预见的原因，那么相对于其他国家的惊人表现可能会结束。泡沫往往就是这样结束的：出乎意料。全球市场最近的两次狂热是大宗商品繁荣，该繁荣于 2011 年因新供应激增而开始破裂，以及中国增长泡沫，该泡沫在 2021 年因国家打击房地产行业而破裂。
趋势持续的时间越长，投资者就越有信心，他们就越不加选择地买入。在泡沫的后期，价格通常会呈抛物线形，过去六个月，美国股价涨幅超过其他股票的价格，幅度是至少 25 年来任何可比时期中最大的。在如此稀薄的空气中飞行时，引擎很容易熄火。所有极端价格、估值和情绪的典型迹象都表明，泡沫即将终结。是时候押注反对“美国例外论”了。
英国《金融时报》｜“泡沫之母”
The mother of all bubbles
The US has never been so overhyped, relative to the rest of the world
压倒性的共识是，美国和世界之间的差距是由美国顶级公司的盈利能力决定的 © David Williams/Bloomberg
本文作者是洛克菲勒国际的主席。他的最新著作是 ‘What Went Wrong With Capitalism’
在大多数观察家看来，美国是一个例外国家，优于其竞争对手，因此注定要领导世界，这种想法似乎已经过时了。在政治、外交和军事圈，人们谈论的是一个功能失调的超级大国，在国外奉行孤立主义，在国内两极分化。但在投资界，“美国例外论”一词比以往任何时候都更受欢迎。
全球投资者对美国金融市场的实力及其继续跑赢其他所有经济体的能力充满信心，因此他们向一个国家投入的资金比现代历史上任何时候都要多。美国股市现在表现优于其他市场。相对价格处于一个多世纪前有数据以来的最高水平，相对估值处于半个世纪前有数据以来的最高水平。
因此，美国在全球主要股票指数中所占比例已从 1980 年代的 30% 上升至近 70%。从某些指标来看，美元汇率也比发达国家 50 年前放弃固定汇率制度以来的任何时候都要高。
压倒性的共识是，美国与世界之间的差距是合理的，因为美国顶级公司的盈利能力、全球影响力以及在技术创新方面的领先地位。这些优势都是真实存在的。但泡沫的定义之一是好主意已经走得太远了。市场对“美国例外论”的敬畏现在已经走得太远了。
美国在全球股市的份额远远高于其在全球经济中的 27%。唐纳德·川普即将重返白宫，这进一步加剧了这种脱节。投资者认为，他提高关税、降低税收和削减监管的计划将进一步推高美国市场，自全球金融危机结束以来，美国市场一直跑赢世界其他地区。11 月，随着川普的胜利，美国股市迎来了迄今为止表现最强劲的一个月。
似乎美国是唯一值得投资的国家。在亚洲和欧洲旅行时，我不断遇到似乎对这家全球巨头望而生畏的投资者。在孟买，金融顾问正在敦促他们的客户在印度以外进行多元化投资，购买价格更高的一个市场——美国。在新加坡，与财富经理共进午餐的主持人问他们：“这里有谁不持有英伟达的股票？”没有一个人举手。
这不是美国市场的泡沫，而是全球市场的狂热。2000 年互联网泡沫最严重的时候，美国股票的估值比现在高。但当时美国市场的交易溢价远不及世界其他地区。
这不仅仅是换了个名字的人工智能狂热。根据那些无论规模大小都对股票赋予同等权重、并能反映大型科技公司主导地位的指数，自 2009 年以来，美国的表现比世界其他地区高出四倍以上。
这种溢价是合理的。与欧洲和日本相比，美国经济增长速度更快。但与许多其他发展中国家相比，美国经济增长速度较慢。然而，自 1998 年金融危机席卷新兴市场以来，美国经济的溢价从未见过。
美国在全球债务和私人市场的吸引力也比以往任何时候都强大。截至 2024 年，外国投资者已以年化 1 万亿美元的速度向美国债务注入资本，几乎是欧元区流入资金的两倍。目前，美国吸引了 13 万亿美元全球私人投资市场（包括股票和信贷）中 70% 以上的资金流入。
尽管大多数观察家认为世界正日益多极化，但投资者认为世界正日益单极化——这使得市场成为一场零和博弈。在过去，包括繁荣的 20 世纪 20 年代和互联网时代，美国市场的崛起会提振其他市场。如今，蓬勃发展的美国市场正在吸走其他市场的资金。
投资者仍然愿意相信基本面会推动价格和情绪。但总有一天，情绪会开始推动基本面。当资金流出较小的市场时，资金外流会导致货币贬值，迫使央行提高利率，导致经济增长放缓，并使国家的基本面看起来更糟。
谈论科技或人工智能泡沫，或关注增长和动能的投资策略泡沫，掩盖了美国市场所有泡沫的根源。美国完全占据了全球投资者的思维空间，其被过度持有、高估和过度炒作的程度前所未有。与所有泡沫一样，很难知道这个泡沫何时会破灭，也很难知道什么会引发它的衰落。但我将在下一篇专栏中概述一些可能的情况。